㈠ 黃金期貨外文參考文獻
Gold futures glitter as stocks lose luster By: Polkuamdee, Nuntawun. Bangkok Post (Thailand), 02/02/2009; (AN 2W62W61380971000)
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金融虛擬化對信用制度僭越的動力機制與表現
[摘要] 虛擬經濟在全球經濟中的滲透與發展，貫穿著金融虛擬化的自我膨脹和擴張。貨幣虛擬化和信用創造為金融的虛擬化趨勢提供了正向的內在動力，而以金融衍生品為特徵的金融創新則為金融虛擬性不斷突破信用框架提供了逆反的規避動力。當前，金融虛擬化擴張正在國際信用體系架構、信用貨幣發行和信用對象規制等過程中不斷踐履著對信用制度的僭越。
[關鍵詞] 金融虛擬化 信用制度 動力機制 表現
一、引言
伴隨著貨幣虛擬化的發展，虛擬經濟已滲透到人類社會生活的各個緯度。以貨幣虛擬化為基礎的金融虛擬化以及對金融虛擬化正負功能影響的探討層出不窮，盡管人們對這一問題的看法各執一詞，但不可迴避的是，虛擬經濟作為脫離傳統「實體經濟」范疇的新範式，在整體經濟中的比例膨脹與金融虛擬化的不斷擴張息息相關。金融虛擬性作為當代金融的一個突出特徵，其演變歷程中否定之否定的發展態勢，在經濟虛擬化和全球化的催化下，似乎更多地表現為一種由弱變強、以幾何級數膨脹的趨勢和規律。
從人類經濟發展史的脈絡看，任何經濟邏輯中都留有人類的烙印，人們不僅參與經濟活動，而且干預甚至掌控經濟的內生過程，這個過程也匹配著人類經濟制度的衍生過程。諾思認為:「制度變遷決定了社會演進的方式，因此是理解歷史變遷的關鍵」。（諾思，2000，第110頁）經濟是一種復雜的制度安排，任何制度缺陷的存在都會使經濟偏離正常的軌道。貨幣虛擬化發展趨勢和信用的不斷創設為金融虛擬化擴張提供了內在動力本源，而當前國際經濟體系中金融規避行為所引發的金融創新則為金融虛擬化擴張提供了外在制度條件。下面我們將從金融虛擬性擴張與廣義信用制度關系角度探討當前金融虛擬化如何從不同層面突破信用制度框架。
二、正向動力：貨幣虛擬化與信用創造
金融活動依託貨幣運動與信用創新實現對實體財富和虛擬財富的優化配置。貨幣是金融最原始的形態和萌芽，也是金融產生的內在本原，信用則為二者的過渡創造權利與義務的外在制度保障。貨幣虛擬化與信用創造的伴生與互動共同構建了金融虛擬化的正向動力激勵。
金融虛擬性的擴張過程內始於貨幣虛擬性的內在特性外化，貨幣虛擬化的趨勢是在商品的內在矛盾外化為商品與貨幣的矛盾，並使貨幣在表現商品價值的材質上不斷與實物背離的過程中實現的。「用一種象徵性的貨幣來代替另一種象徵性的貨幣是一個永無止境的過程。」（馬克思，1976，第95頁）貨幣起源於商品之間的聯系，使直接物物交換的自然過程轉向了以貨幣為媒介進行間接交換的社會過程，這個過程本身也孕育著信用。信用從一開始就具有替代貨幣流通和支付形式的原始沖動。
貴金屬貨幣的出現是價值形式發展的必然結果。在它出現之前，商品交易是單純的物物交換，偶然性的存在使商品所有者面臨諸多交易「瓶頸」。貨幣虛擬性無論內在特質還是外在表現都受到貨幣形式原始狀態的制約。此時，人與人之間交換的延續更多依賴於一種社會契約。「盡管這些條款也許從來就不曾正式被人宣告過，然而它們在普天之下都是同樣的，在普天之下都是為人所默認或者公認的。」（盧梭，2002，第39頁）貴金屬貨幣的出現雖然緩解了商品內在矛盾，並使後者外在的表現為商品和貨幣的矛盾，卻只是為貨幣虛擬化外溢提供了可能。之所以是可能，除了實物貨幣自身價值的存在限制了價值虛擬表現外，不成熟的信用關系也從外部環境上制約著貨幣虛擬化的發生。這種可以與之結合並內化的制度框架，直到信用貨幣條件下才使貨幣虛擬化外溢成為可能。
信用貨幣（銀行券、法幣等）對貴金屬貨幣的替代從一定程度上擺脫了貨幣虛擬化受貨幣材質的限制。盡管金本位、銀本位或雙本位制度是信用貨幣得以流通的基礎，但公眾對信用貨幣的認可度和信譽性仍存疑問，這種疑問在國家權威性和銀行信用性的雙重作用下被成功地解答了。此時，公眾對信用貨幣的認可，已經超脫了實物商品或服務范疇，轉而將前者提升到了國家和銀行的信用層面。考夫曼(Gorge·Kaufman)有如下敘述：「隨著時間的推移，……，發行紙鈔(隨後被稱為通貨)的權利被轉移給政府，……或者可以這么說，通貨僅有名義價值，而且它的供給完全由政府決定。」（考夫曼，1998，第15頁）銀行信用可以創造貨幣，從而使貨幣數量實現多倍增長，存款准備金制度以及非現金結算制度的建立，為銀行的貨幣創造機制提供了前提，在此前提下的貨幣增長並不是國家貨幣發行量的增長，而是通過銀行信用擴張來實現的，這使得原本看得見、摸得著的紙幣演化為純粹的價值符號，貨幣實現了虛擬化的外溢。
經濟信用化使經濟過程逐步擺脫了經濟主體自身積累的依賴，轉而依託外部資金來源的融資。由此，資本支付手段的職能被部分貨幣所有者創新為價值增值的手段。生息資本，進而虛擬資本開始登上經濟舞台。客觀地講，虛擬資本的產生是貨幣虛擬化與信用創造雙重作用的結果，它亦成為金融虛擬化的開端。馬克思認為虛擬資本是指以有價證券形式存在的，能夠帶來預期收入的資本。它是由債券（匯票）、國家證券（它代表過去的資本）和股票（對未來收益的支取憑證）構成的。「它們所代表資本的貨幣價值也完全是虛擬的，是不以它們至少部分地代表的現實資本的價值為轉移的；既然它們只是代表取得收益的權利，並不是代表資本，那麼，取得同一收益的權利就會表現在不斷變動的虛擬貨幣資本上。」（馬克思，2004，第451頁）對資本增值無限制的追求與自有資本有限性之間的矛盾限制了擴大再生產的順利進行，從而抑制了虛擬經濟的發展。此時，為虛擬資本發展保駕護航的信用制度應運而生，「還有一種促進集中的力量，這就是信用制度。」（齊威格，1997，第280頁）通過信用的媒介，一部分閑置的貨幣資本就可以由貨幣資本家貸給企業經營，使虛擬資本的積累大大超過了實體資本的積累，從而也就推動了金融虛擬化的蓬勃發展。
無論是貴金屬貨幣還是信用貨幣，他們均是在一國內部以貴金屬作為儲備而介入金融活動的。在國際貿易的過程中，國與國之間的往來核算也仍然以國際公認的世界貨幣——黃金作為交易的貨幣匯兌基礎，可以說，此時的貨幣虛擬化仍然提留在一國母體內部，還沒有具備佔領全球金融貿易活動的能力。戰後的布雷頓森林體系在世界范圍內維持著黃金的國際貨幣地位，這成為虛擬資本跨越國界進行世界范圍資本配置的障礙。隨著20世紀60年代末世界性的通貨膨脹以及美國黃金儲備的大量流失，布雷頓森林體系受到了嚴重的沖擊。1973年布雷頓森林體系的崩潰，使國際虛擬化能力終於裝備在貨幣身上，金融虛擬性也隨之超越國界限制，真正在全球范圍內來發揮其強大的虛擬化功能。
三、逆反動力：金融虛擬化對信用制度的規避動力
金融虛擬化過程隨著對信用制度成熟和完善要求的不斷提出而發展，兩者存在著緊密的辯證聯系。虛擬資本產生之前，金融虛擬化相對獨立於信用制度之外，它的運行更多的是一種基於貨幣內生虛擬性突破各種束縛發展壯大的自然發展過程；虛擬資本產生之後，金融虛擬化一方面得到了實現虛擬性外溢的強大信用保證，另一方面自身的獨立性又始終成為突破制度設定的框架在更大范圍實施虛擬性擴張的內在沖動。
制度存在的本身就是一種約束。諾思（North）認為:「制度提供了人類相互關聯影響的框架，它們確定了構成一個社會或更確切地講，一種經濟秩序的合作與競爭關系。」盡管金融虛擬化要求信用制度在其發展過程中起著制度保障作用，但這種制度保障的存在也意味著將金融創新抑制在已知制度框架內，客觀上又為金融虛擬性的擴張套上了一副無形的「鎖鏈」。畢竟金融虛擬化源於貨幣虛擬化所表現的商品經濟（或者說市場經濟）內在矛盾的作用與外化，是一個主觀意志無法控制的客觀過程，制度的衍生則是人類尋求自身價值實現得以保證的外在表現形式，它是人類主觀意志對客觀規律遵循的基礎上建立起來的。辯證地講，信用制度的產生和發展始終是落後於金融虛擬擴張的，這就決定了早期金融虛擬化所推動的信用生成在虛擬性膨脹後又反過來成為制約其內在發展的桎梏。由此可見，金融的內在虛擬性僅僅表徵著金融具有虛擬化的傾向與能力，而其虛擬化程度是否顯著則受到不同歷史階段制度（尤其是信用制度）環境的影響與制約，這也為金融機構規避信用約束，實現虛擬創新提供了動力來源。
美國經濟學家凱恩（E.J.kane）於1984年提出規避型金融創新理論。規避創新就是指迴避各種金融規章制度的管制以期達到理論最大化的目標模式。規制型金融創新意味著內在市場自發力量與外在市場機制相結合共同迴避金融控制和規章制度時所尋求的金融創新行為。凱恩的理論實際也為我們詮釋當前金融虛擬化的全球性擴張提供了一定的理論借鑒。金融市場的微觀行為主體——金融企業或機構與宏觀規制主體——政府和銀行之間，存在著自由與管制的博弈。金融企業或機構作為追求利益最大化的整體，其尋求的是以市場力量的自發運動來維系其價值創作、增值過程，實質上是金融虛擬化得以發展的內生動力在企業或組織制度層面的體現。而以金融穩定為宏觀目標的政府和銀行則必須兼顧雙面責任，即一面保持金融市場的活力和動力，為金融企業或機構提供信用制度支持；另一面要對這種動力實施管制，使其限制在可以調節的范圍內，即設定並實施的規章制度框架。金融企業或機構通過創新來規避管制，一旦危機金融穩定，政府又會加以管制，這種管制將導致新一輪的規避行為。管制和規避引起的創新總是不斷交替，形成一個動態的博弈過程。
從當前全球虛擬經濟發展的態勢看，金融虛擬性的規避創新主要通過金融衍生品的不斷創設與泛化表現出來。廣義的金融衍生品不僅僅涉及金融期貨和商品期貨合約，而且應當涵蓋基於實體標的產權證券化或債權證券化所形成的混成組合型衍生產品。這種寬口徑金融衍生品的市場交易是對既定製度規范圈設框架的突破，它使國家決策和信用規制的對象「進化」得虛無化，從而為金融虛擬化的膨脹與擴張提供了一種逆反動力。
四、金融虛擬化對信用制度的僭越
從理論上講，當前金融虛擬化的擴張是失去了有效信用控制的必然結果。當貴金屬非貨幣化之後，所有的貨幣形式都失去了自然控制其在市場中流通的數量機制，市場機制的自發調節作用面對貨幣的不斷虛擬化顯得力不從心。此時，各國的貨幣發行主體必須依靠國家制定的信用制度來控制各國信用貨幣的供給量，約束金融虛擬化的擴張。然而，20世紀後半葉的全球化和虛擬經濟的強勢發展使得任何一個進入世界經濟大家庭的國家和地區都失去了獨立有效控制信用供給的能力。金融虛擬性擴張使國別信用制度一方面無法再為金融虛擬性提供強有力的信用保證，另一方面又在一定程度上制約著金融虛擬化在全球的擴張。因此，實現對信用制度多方位、全形度的僭越越來越成為金融虛擬化在全球擴張的必然要求。當前，金融虛擬化擴張對信用制度的突破主要表現在以下幾點。
1.一國虛擬化貨幣主導國際信用體系
布雷頓森林體系框架所設定的是以美國為中心國家，歐洲和日本為邊緣國家的世界經濟格局。在這個框架內，經濟貨幣格局表面上是朝著多元化方向發展的，但實質卻是以美元為核心的單極貨幣體系。因為在布雷頓森林體系下，發達國家都在試圖維持兩個固定比率，即美元與黃金的固定比率和美元與各國貨幣的固定比率。盡管1973年固定匯率制度的解體使美元與黃金之間的固定比率「脫鉤」，但各國與美元之間的匯率關系卻固定下來，並且成為當今全球國際匯兌的主體，「美元金本位」成為了布雷頓森林體系解體後的現行國際金融秩序。例如，從美元在國際貿易中貨幣計價的比例來看，美國的國際貿易只佔全球國際貿易的13.5%，而以美元計價的國家貿易卻佔全球國際貿易的近半數，政府部門的國際資本流動基本上是以美元計價的，有的國家甚至國內也採用美元計價。在國際匯兌中也不例外，世界上大概40個國家的貨幣採用釘住美元或釘住以美元為主的一攬子貨幣。
美元在全球貨幣市場的獨霸地位使這種一國的虛擬化貨幣支配著國際金融體系。各國儲備的不再是黃金和美元，而是只有美元或美元資產（以美元計價的外債）。這就使美國政府或企業可以憑空創造出各種金融虛擬工具來實現以前「金本位」下無法平衡的國際收支逆差。從下表所表現的美國從1973年布雷頓森林體系解體後到2005年的國際收支平衡狀況看，2005年的7915.08億美元的經常項目逆差與1973年的71.40億美元的經常項目順差相比，32年的經常項目逆差增長了大約112倍。在這些經常項目中，除了美元外還存在著大量以美元計價的外債。另外，與1973年44.86億美元的金融項目逆差相比，2005年美國7854.49億美元的金融項目順差較之1973年增長了近176倍，從而實現了美元的巨額「出口」。盡管美國現在是世界最大的「債務人」，但他卻成功的使美元觸角伸入到世界各個角落。這表明一國在擁有國際「鑄幣權」的條件下，可以使一國虛擬化貨幣不再受到任何國別信用制度的約束，彰顯了金融虛擬化擴張對信用制度的突破和國際信用制度的嚴重缺失。
資料來源：Bureau of economic analysis, U.S.International Transactions Accounts Data
2.「美元金本位」引發各國信用貨幣的膨脹
美元對國際金融體系的支配地位決定了各國在外匯儲備中主要以美元儲備為主。從上表中可以看出，美國在布雷頓森林體系解體後的32年裡，經常項目逆差導致的結果就是美元大量無節制的外流，貿易順差國獲得美元貨款，除留在各國商業銀行境外金融機構的美元頭村外，大部分回到本國按照美元與本國貨幣的匯兌比率兌換成本國貨幣。大量美元的湧入必然促使本國貨幣管理當局增加本國貨幣的供給，從而使本國信用貨幣出現膨脹。這一點對於國際經常項目順差的國家顯得尤為明顯。以中國為例，國家統計局公布的統計數據顯示，2007年末中國外匯儲備余額達1.53萬億美元，比上年增長43.3％（新華網）。按照1美元兌換6.8元人民幣的比率計算，中國累計發行了近10.4萬億人民幣，即使中央銀行用短期債券對增發的人民幣進行對沖，也會導致銀行間市場的擴張。作為僅次於現金的流動性非常強的資產，短期債券使銀行市場只有通過不斷地對沖才能使這部分現金始終停留在銀行間而不擴散到民間市場上。另外，各國滯留下的大量美元則作為國家的外匯儲備通常以購買美國等貨幣開放國家的政府或大企業債券保存下來。（劉駿民，2007，2）這些債券的存在本身就是一種虛擬資產，這無形中又加大了外匯儲備國的金融風險。比如我國經濟在2008年初所遭受的美國次貸款危機的影響就是一個極其明顯的例子。由此可以看出，一國的信用制度在外來國際貨幣的沖擊下不僅顯得非常脆弱，而且在不知不覺中為國外虛擬化貨幣在本國的擴張提供了信用服務。
3.金融衍生品泛化加速信用規制對象虛無化
信用制度所規制的對象主要是各種信用行為和關系，其藉助的工具就是對信用貨幣供求機制的有效管理來保證信用的維系。然而，隨著金融虛擬化的不斷擴展，信用制度所規制的對象變得逐漸虛擬化、縹緲化。金融衍生品的泛化則使信用規制的箭頭更加無所適從。在以往貨幣金融工具和普通證券階段，由於金融交易是以實體經濟的存量作為交易基礎的，盡管具有一定虛擬性，但它仍然受到實體經濟的制約。期貨與期權、指數期貨與期權等從出現就是十足的虛擬資產或產品，不僅其質是虛擬的，而且從量上也是交易者想像的結果，具有絕對的虛擬的特點。由此帶來的結果就是，信用制度所規制的對象變得越來越可望而不可及。金融衍生品的創新就像脫韁的野馬一樣帶著眾多投機者對未來虛無縹緲的預期沖擊著金融市場和實體經濟的穩定。金融衍生品的發展已有較長的歷史。1849年美國芝加哥商品交易所（CBOT）就正式推出了遠期和期貨交易。當今，金融衍生品交易正在爆炸式地增長,據美國《福布斯》雜志1995年載文稱，國際金融市場已知的金融衍生工具已有1200多種，並且還將不斷增加。2004年有組織金融衍生合約交易總額為1143.9萬億美元，比2003年增長30.7%。貨幣衍生合約交易名義金額為7.2萬億美元，比2003年增長62.7%。利率衍生合約交易名義金額為1043.2萬億美元，比2003年增長31.3%。股票指數衍生合約交易名義金額為93.5萬億美元，比2003年增長23.4%。場外衍生市場交易未清償合約名義金額在2004年6月底比2003年12月底增長11.6%，達220萬億美元（2004年世界統計年鑒）。以上數據說明，金融衍生品的發展壯大帶來的直接結果就是金融衍生工具的不斷創新。從某種意義上說，金融衍生工具的創新幾乎可以無限設計，只要符合人們短期牟利的投機心理，人們就可以不斷地實現金融創新的泛化。
五、結語
虛擬經濟的最本質特徵在於其虛擬性，它可以憑空創造、無中生有，基於它脫離實體經濟的特性給予國家經濟表面的繁榮或泡沫，使國家信用在調控國別信用行為和規避風險方面變得軟弱無力。金融虛擬化擴張表現出巨大的投機性，而這種投機性背後卻隱含著無法估量的危機。從前面的分析可以看出，目前金融虛擬化已經在宏觀領域支配著國家乃至全球的經濟活動，在這個過程中，我國也不可避免的被捲入其中，中國股市的暴漲暴跌、中國外匯儲備的巨幅增加都說明在當今經濟全球化的環境中，任何國家都可能成為金融虛擬化支配或犧牲的對象，誰也不能逃脫。既然不能逃避，那就勇敢面對。所以我們應當通過增強人民幣的國際地位，加速國家金融、信用體系的成熟，完善對金融產品和工具的信用規制等措施，保障我國金融環境的安全和穩定。
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[7]劉駿民李曙軍:全球流動性膨脹與經濟虛擬化[J].開放導報，2007年（2）
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㈤ 關於期貨論文`~~
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關鍵在於切入點，不要泛泛而談，找個比較具體的問題研究，這樣也比較容易
提示一下：比如可以寫農產品的季節性問題，或者基於種植面積的跨品種套利，或者是基於貿易的跨市套利！
㈥ 論文的文獻綜述部分（關於鋼鐵期貨）
這個問題比較難回答。
我不答了。
我試著答一下。
1
系統風險。跟股票的差不多。就是齊漲齊跌。無法控制。
保證金不充足就是風險，會面臨強平的風險。
不會操作也是，到交割的時候還沒平倉，這就慘了，聽說過曾經一個合約連續19個跌停。
這是在中國發生的事情，所有人的不知道為什麼會連續19個交易日跌停，基本面什麼都沒有消息。結果最後得到答案是，浙江有個大戶，2億做多這個品種，但是快要到交割日期了，他沒有那麼多現貨去交割，所以只有平倉，2億資金啊，當時中國期貨交易量還不活躍，所以就連續打出19個跌停。
2.期貨風險的預警與控制
我知道的控制有：期貨交易所會在快到期的時候增加保證金。這是按比例增加的，具體在交易所的網站查。
對了，你要的答案可以在各大期貨交易所看，官方網站有關於這些的論述。
比如你在開戶之前他會給你看電視，就是看錄象，這個錄象內容就是關於期貨風險提示的內容。
還有大客戶持倉報告，還有最大持倉量。比如股指期貨就有最大持倉量限制，這個是防止認為的控制操作市場。
還有漲跌停限制。還有熔斷機智，熔斷就是一旦期貨市場某品種交易出現異常，就會觸發熔斷機制，比如。。我也不曉得什麼情況會觸發熔斷機制，反正就是正常交易時間突然停止交易，整個品種都不能交易，好象短時間漲太多就會熔斷，成交量異常也會熔斷。一般熔斷是5分鍾吧，就像電開關的保險絲一樣，符合過大保險絲就斷了。
還有就是監管層，監管層的要求都比較高，還有比如設立期貨公司的條件，期貨公司懂事長的都要求有一定條件，這也是風控的一部分。
期貨叢業人員資格證考試的教材就有介紹這些，我是憑記憶給你的答案，我以前考過這個。
㈦ 棉花期貨有關的論文
中國棉花期貨市場價格發現功能研究
李慧茹
(中國礦業大學管理學院,北京100083)
摘 要:期貨市場和現貨市場之間的價格發現功能一直是監管部門和投資者十分關心的問題。本文藉助信息共
享模型、脈沖響應函數和方差分解等方法,對中國棉花期貨市場和現貨市場的價格關系進行了實證研究。研究
結果表明:棉花期貨價格和現貨價格之間存在顯著的雙向引導關系和長期均衡關系;期貨市場和現貨市場都扮
演價格發現角色,且期貨市場在價格發現中處於主導地位。
關鍵詞:數量經濟學;價格發現;信息共享模型;脈沖響應函數;方差分解
中圖分類號:F830. 9 文章標識碼:A 文章編號:100723221 (2006) 0620095205
Re search on Price Discovery in Chine se Cotton』s Future s Market
L I Hui2ru
( China University of Mining and Technology , Beijing 100083 , China)
Abstract :Price discovery in spot and futures market s is very important . This article empirically measures price
discovery in Chinese cotton』s spot and futures market s with the information share model , variance decomposi2
tion and impulse response function. The result s show that there are bi2directional lead relations and long2run
equilibrium relationship between cotton』s spot and futures prices. Moreover , both spot and futures market s
play important price discovery roles and the futures market is more dominant than the spot market .
Key words :mathematical economics ; price discovery ; information share model ; impulse response function ;
variance decomposition
0 引言
研究期貨市場和現貨市場之間的價格關系,對了解和揭示中國棉花期貨市場的運行效率具有非常重
要的意義。2004 年6 月1 日棉花期貨在鄭州商品交易所上市交易,目前對其運行效率和作用發揮情況還
缺乏定量分析和較全面地把握。具備價格發現功能的期貨市場價格運行方向與現貨市場基本一致,同時
二個市場存在長期均衡關系。否則,投資者就可以進行套利。
本文將藉助信息共享模型、方差分解和脈沖響應函數對鄭州棉花期貨市場與現貨市場的價格關系進
行分析,並對該期貨市場的功能和運行效率做出客觀評價。
1 數據選取和研究方法
為了得到連續的期貨合約序列,選取最近期月份合約作為代表。ln f t 為每日收盤價對數序列,文中簡
稱期貨價格,lnst 代表國家棉花價格指數(CN Cotton Index) 的對數序列,文中簡稱現貨價格,其中st 代表
國家棉花價格指數(來源:鄭州商品交易所網站) ,時間跨度為2004 年6 月1 日至2006 年4 月30 日。
為了系統分析鄭州棉花期貨市場和現貨市場之間的價格關系,本文首先對期貨與現貨價格序列進行
單位根檢驗,從而確定兩組序列的平穩性。如果兩個價格序列非平穩且存在協整關系,則可以相應的建立
向量自回歸模型和信息共享模型。
111 向量自回歸模型
該模型通常用來描述隨機擾動對變數系統的動態影響[1 ] ,其數學表達式為:
yt = A1 yt - 1 + A2 yt - 2 + ⋯+ Apyt - p + B1 xt + B2 xt - 1 + ⋯Bqxt - q +εt (1)
式中yt 是內生變數向量, xt 是外生變數向量,εt 為隨機擾動向量, Ai , Bj 為待估計的參數矩陣, p 為
VAR 模型的滯後階數。
112 信息共享模型
非平穩的隨機變數進行傳統的時間序列分析時會產生「偽回歸」, 協整理論很好地解決了這個問題。
協整是指變數間存在著長期穩定的均衡關系。如果時間序列{ Xt } 和{ Yt } 滿足: (1) 它們的一階差分是平
穩的; (2) 存在非零常量α,使得εt = Yt - αXt 是平穩的,則{ Xt} 和{ Yt} 是協整的。
若棉花期貨和現貨價格是協整的,就可以利用信息共享模型來研究二者的引導關系:
Δln f t = wf + df vecmt - 1 + ∑k
i =1αf iΔln f t - i + ∑k
i =1 bf iΔlnst - 1 +εf t (2)
Δlnst = ws + dsvecmt - 1 + ∑k
i =1αsiΔln f t - i + ∑k
i =1 bsiΔlnst - 1 +εs t (3)
其中Δ代表一階差分, vecm = ln f +αlns + c 表示系統對均衡狀態的偏離程度,稱作誤差修正項; df
和ds 為誤差修正項系數, k 為滯後階數;εst和εf t為殘差項,服從正態分布,其中下標f 和s 分別代表期貨
市場和現貨市場;αs i , bsi ,αf i , bf i為短期調整系數。修正項系數df 和ds 起到兩個作用:一是可以識別期貨
價格和現貨價格之間Granger 因果關系的方向;二是當系統偏離均衡狀態時,可以測量期貨價格和現貨價
格的調整速度和方向,從而判斷出期貨市場和現貨市場在價格發現功能中所處的地位。
1. 3 脈沖響應函數分析( IRF)
為進一步刻畫期貨價格變動與現貨價格變動之間的相互影響,我們應用脈沖響應函數進行研究。脈
沖響應函數的主要思想是分析信息共享模型中殘差項的一個標准差對期貨價格和現貨價格變動的沖擊作
用。(2) 和(3) 式中, 如果εst 發生變化, 不僅影響當前的Δlnst 的值發生改變, 而且還會影響到今後的
Δlnst 和Δln f t 的取值。所以該函數可以顯示任意一個變數的擾動如何通過模型影響其它變數,最終反饋
到自身的過程[2 ] 。
1. 4 方差分解( Variance Decomposition)
信息共享模型可以進一步表示為:
pt = p0 + Ψ( ∑t
k =1εk )τ+ Ψ( L )εt
其中pt = (ln f t ,lnst ) T 為2 ×1 向量, p0 為2 ×1 的常數列向量,τ= (1 ,1) T , Ψ( L ) 為帶滯後運算元的矩
陣多項式,Ψ(1) εt 包含了隨機擾動項對期貨價格和現貨價格波動的長期作用,εt = (εs t ,εf t ) T 。由於價格
變動反映了市場對新信息的作用,如果一個市場所佔的信息份額相對較大,則說明其在價格發現功能中發
揮著更為重要的作用。
本文採用數量經濟學分析軟體———Eviews 5. 0 進行數據處理和計量實證研究。
2 實證分析結果
首先,建立鄭州棉花期貨和現貨價格的向量自回歸模型:
ln f t = 0. 137 + 1. 06ln f t - 1 - 0. 130ln f t - 2 + 0. 183ln f t - 3 - 0. 1295ln f t - 4 +
0. 079lnst - 1 + 0. 189lnst - 2 - 0. 33lnst - 3 - 0. 33lnst - 4 +εt (5)
因為棉花期貨價格和現貨價格均是一階單整I (1) 序列, 可以對其進行Johansen 協整關系檢驗(表
1) 。由跡統計量的值可知二者存在協整關系,寫成數學表達式並令其等於vecm :
vecm = ln f - 0. 6069lns - 3. 764
96 運 籌 與 管 理 2006 年第15 卷
表1 棉花期貨和現貨價格Johansen 協整檢驗結果
零假設H0 特徵值跡統計量5 %臨界值
不存在協整關系0. 029 605 16. 204 574 15. 494 713
至多存在一個協整關系0. 005 086 2. 350 418 3. 841 466
對vecm 序列也進行單位根檢驗,發現它是平穩的且取值在0 附近上下波動,所以上述協整關系是正
確的,棉花期貨價格和現貨價格存在著長期均衡關系。
2. 1 信息共享模型的實證結果
根據(2) 和(3) ,本文得到棉花期貨價格與現貨價格的信息共享模型:
Δln f t = 2. 5 ×10 - 5 - 0. 013 vecmt - 1 + 0. 77Δln f t - 1 - 0. 053Δln f t - 2 + 0. 131Δln f t - 3
(0. 06) ( - 1. 32) (1. 615) ( - 1. 129) (2. 83) (6)
+ 0. 075Δlnst - 1 + 2. 262Δlnst - 2 - 0. 265Δlnst - 3
(0. 59) (1. 991) ( - 2. 119)
Δlnst = - 7. 24 ×10 - 5 + 0. 009 vecmt - 1 + 0. 033Δln f t - 1 + 0. 181Δln f t - 2 + 0. 146Δln f t - 3
( - 0. 46) (2. 61) (1. 91) (1. 053) (0. 853) (7)
+ 0. 30Δlnst - 1 + 0. 141Δlnst - 2 + 0. 149Δlnst - 3
(6. 381) (2. 913) (3. 24)
由(6) 和(7) 式知,誤差修正項系數df 和ds 分別在10 %和5 %的置信水平下顯著,說明當系統偏離均
衡狀態時,誤差修正項對期貨價格的變動具有負向調整作用,而對現貨價格的變動起到正向調整作用。進
一步考察短期調整系數發現,在5 %置信水平下,期貨市場的現貨系數bf i ( i = 1 , 2) 和現貨市場的期貨系
數αs1均顯著;其它期貨和現貨系數均不顯著。由此可知,在5 %的置信水平下,棉花期貨價格和現貨價格
之間存在雙向Granger 因果關系,即期貨價格的變動能夠影響到現貨價格的變動,同時現貨價格的變化影
響到期貨價格變動。總之,棉花期貨價格和現貨價格都能用誤差修正項來描述, 且二者間存在雙向引導
關系。
212 脈沖響應函數分析結果
為進一步刻畫期貨價格變動與現貨價格變動之間的相互影響,我們應用脈沖響應函數分析方法來進
行研究。它的主要思想是分析信息共享模型中殘差項的一個標准差對期貨價格和現貨價格變動的沖擊作
用。它顯示出任意一個變數的擾動如何通過模型影響其它變數,最終反饋到自身的過程[2 ] 。
從圖1 來看,期貨價格對來自自身的一個標准差新息立刻有較強反應, 價格增加了0. 751 % , 在第2
個交易日達到最大的1 % ,但是其影響時間不長,緩慢下降至0. 81 %。來自現貨價格的標准差新息對期貨
價格的影響是緩慢上升的,在最終達到最大的0. 2 %。圖2 顯示了現貨對其自身的一個標准差新息的反
應使得價格馬上增加0. 35 %左右,在第9 個交易日達到最高點0. 71 % ,不久便緩慢下降到0. 65 %。來自
期貨價格的標准差新息對現貨價格的影響是穩步上升的,在第28 個交易日達到最大0. 63 % ,而且有持續
上升趨勢。
圖1 期貨價格對一個標准差新息的響應
第6 期 李慧茹:中國棉花期貨市場價格發現功能研究97
圖2 現貨價格對一個標准差新息的響應
2. 3 方差分解的實證結果
通過分解價格變動的方差,本文求出期貨價格和現貨價格波動的方差在價格發現功能中所佔的比重,
定量地刻畫出期貨市場和現貨市場在價格發現中的作用。
表2 棉花價格的方差分解(單位: %)
方差現貨價格期貨價格
滯後期
來自於來自於
現貨價格期貨價格現貨價格期貨價格
1 96. 805 3. 195 0 100
2 94. 514 5. 486 0. 019 99. 981
3 92. 578 7. 422 0. 316 99. 684
4 91. 101 8. 899 0. 654 99. 346
100 33. 880 66. 120 7. 822 92. 178
表2 給出了棉花的方差分解結果,可知對期貨價格變動長期作用部分的方差,當滯後期為1 時,總方
差全部來自期貨市場, 隨著滯後期的增加, 總方差中來自於現貨市場的部分呈上升趨勢, 最終趨於
7. 822 % ,而來自於期貨市場的部分則呈下降趨勢,最終趨於92. 178 %。對現貨價格變動長期作用部分的
方差,當滯後期為1 時,96. 805 %來自於現貨市場,隨著滯後期的增加,總方差中來自於現貨市場的部分呈
下降趨勢,則最終趨於33. 88 % ,而來自於期貨市場的部分則呈上升趨勢,最終趨於66. 12 %。通過計算,
在棉花市場上,來自於期貨市場的平均方差為79. 15 %略大於現貨市場的平均方差20. 85 %。因此,棉花
期貨市場與現貨市場均具有價格發現功能,並且期貨市場處於主導地位。這說明鄭州棉花期貨市場起到
了價格發現功能,其運行狀況良好。相對於我國的大豆和小麥[3 ] ,棉花現貨市場的價格發現功能較強,這
也從一個側面反映了棉花期貨和現貨市場的依存度較高,市場運行更有效。
3 結論
本文利用日收盤價格,藉助信息共享模型、方差分解和脈沖響應函數對我國棉花期貨市場和現貨市場
之間的價格關系進行了深入研究,結果顯示:棉花期貨價格和現貨價格之間存在雙向引導關系和長期均衡
關系,期貨價格對現貨價格具有預測作用,表明我國棉花期貨市場的運行是比較有效;期貨價格和現貨價
格對自身的標准差新息立刻有較強反應,期貨價格的新息對現貨價格的影響更大;脈沖響應函數分析和方
差分解結果表明:期貨市場在價格發現功能中處於主導地位。
由此可以看出,我國棉花市場環境較好,價格發現能力和運行效率逐步提高,這為利用期貨規避風險,
增強棉花市場宏觀調控實施效果奠定了良好的基礎。但是也要充分認識到進一步發展期貨市場的必要性
和緊迫性,應盡快提升我國棉花期貨市場在國際市場上的定價權, 增強我國抵禦外國期貨市場沖擊的能
力,維護國內棉花期貨市場的經濟安全。
98 運 籌 與 管 理 2006 年第15 卷
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